配资第一门户国信证券荀玉根：投资增速回正靠AI和股市

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　　核心结论：①今年固定资产投资增速可能首次出现年度负增长，地产、基建、制造业三类投资增速集体转负。②借鉴前三轮投资周期，投资增速转正需求来源要依托 AI+领域，资金来源上需要资本市场发挥更大作用。③建议一：加快科技类 IPO 节奏。建议二：积极引入股市长期资本。建议三：加大科创债等多元融资工具支持力度。

　　投资在我国不同发展阶段均扮演了重要角色，历来也是市场关注的焦点。刚刚召开的中央经济工作会议指出，做好明年的经济工作，要“坚持内需主导”，其中“推动投资止跌回稳”是关键。

　　然而，今年下半年以来，我国固定资产投资持续下滑，地产、基建和制造业投资三大项增速集体转负。这不禁引人深思：随着我国“家底”日厚，在从资本密集型迈向智慧密集型的“十五五”时期，投资将扮演怎样的角色？罕见的负增长如何扭转？

　　1．史上罕见：投资增速为负

　　长期以来，投资作为拉动我国经济增长的关键引擎，其增速持续高于整体GDP增速，是“三驾马车”中不可或缺的特殊角色。历史上，投资增速为负的情况极其罕见，即便在2020年新冠疫情暴发初期，其负增长也仅持续了两个月。

　　今年我国投资增速可能出现有数据以来的首次年度负增长。二季度以来，固定资产投资持续下行，从7月单月同比转负，到10月降幅已扩大至-11.2%；累计同比也连续两个月为负，预计年度增速-1.0%。投资增速转负，背后是占其七成以上的三大支柱：制造业投资、房地产开发投资和基建投资增速的“共振下行”，其中原因各异。

　　一是房地产“引擎”失速。2021年房地产步入下行周期后，投资已连续四年萎缩。今年地产投资进一步放缓，前10个月累计同比为-14.7%，单月增速下滑至-23.1%，成为拖累投资的最主要因素。地产投资降幅扩大有供需两方面原因。需求侧，国内人口的长期拐点已现，若按上海32岁左右结婚购房推算，今年我国适龄购房人口较高峰减少约450万人；购房意愿也受到房价持续压制，一线城市二手住宅价格指数较2022-2023年高点已下行超过35%。供给侧，部分房企仍处于债务风险化解阶段。今年地产债到期约5244亿，对房企投资能力和扩张意愿形成显著制约。

　　二是基建“稳定器”失灵。基建投资作为宏观调控的重要抓手，常被视为熨平经济波动的“稳定器”。然而，当前基建投资接续乏力，10月当月同比增速降至-12.1%。短期主要受三方面制约：

　　第一资金端。土地财政降温后，叠加平台融资能力下降，一些经济大省的投资能力显著削弱，广东、江苏和浙江的固投累计增速分别降至-15.2%、-8.7%和-4.4%。

　　第二项目端。在“十四五”与“十五五”规划的衔接期，项目储备断档。例如，水利环境和交通运输分别拖累基建投资6.5和3.9个百分点。

　　第三政策端。严格财政纪律下，地方更侧重防风险，倾向于将财力优先用于“三保”和化债，对新增项目可能带来的长期财政负担持谨慎态度。

　　三是制造业“压舱石”失衡。制造业是我国立国之本，但近来投资已显疲态，韧性趋弱，10月单月同比-6.7%。这背后有多重因素：

　　一方面，我国企业盈利能力快速下行。近年来上市公司资本回报率（ROIC）明显下行，今年三季度A股非金融企业的ROIC中位数在2.9%左右，较去年的3.7%再度下降。体现在资产负债表上，企业扩表由资产驱动转为负债驱动，资本效率显著降低。

　　另一方面，“反内卷”构成短期政策性约束。在“反内卷”重点领域，企业减少产能扩张，一些其他行业也存在观望情绪。此外，“逆全球化”也是制造业投资意愿不足的重要原因。部分企业加快“走出去”，投资一定程度上被分流。

　　2．过去三轮投资谷底回升的启示

　　不难发现，无论是地产还是制造，投资转负的根源都来自需求。对基建而言，项目不足本质上仍是需求饱和与回报偏低。如何解决投资需求不足的问题？不妨借鉴我国近三轮投资谷底回升的经验。

　　这三轮投资低点，以固定资产形成总额增速计，分别为2006年的15.0%，2015年的2.8%和2020年的1.9%。

　　2008年：次贷危机后“大基建”开启。2005年起，我国投资增速的阶段性下行并非市场的自发调整，更多是为防范经济过热，政府主动加强调控的结果。随着次贷危机爆发，我国地产投资几近停滞，2009年2月下探至1.0%，创1999年以来最低水平。2008年11月，政府主导的“四万亿”刺激计划出台，重点投向铁路、公路、机场和灾后重建等领域，“大基建”时代开启，投资进入新一轮繁荣期。

　　这一轮投资浪潮中政府直接参与度较高。在集中力量办大事的优势下，经济迅速企稳，基建增速在2009年6月一度超过50%，总体投资增速也拉升至30%以上。但资源过度集中也带来超前、低效建设等问题，并一定程度上挤压了市场化投资，为后续经济结构失衡埋下伏笔。政策随即于2011年前后收紧，此时地方融资平台及地方金融机构在基建项目上配套的资金规模，已远远超过“四万亿”。

　　2015年：供给侧结构性改革+棚改货币化。这一低谷主要是“三期叠加”下地产市场的快速降温所致。2014年，国内房地产库存压力显现，上下游产业链供需矛盾加大，导致房地产与制造业投资共振下行。

　　面对这一局面，政策从供需两端同时发力。供给端以“三去一降一补”为核心推动结构性改革，通过整合产能、优化结构，提升行业盈利水平；需求端则围绕地产，通过棚改货币化定向拉动购房需求，最终实现“涨价去库存”。“一推一拉”之间，投资和经济企稳回升。地产投资增速从2015年12月1.0%的低点回升至2018年3月的10.4%，总投资增速的急跌也得以扭转，稳定在6%附近。

　　与上一轮“大包大揽”不同，这次政府更为克制，仅以“合伙人”身份参与部分环节。一方面通过棚改货币化，在拉动住房需求的同时激活土地供给，推动地产投资回升；另一方面引导地方建设聚焦民生配套，并借助PPP模式撬动社会资本，进一步拉动投资。这种前置性刺激延缓了房地产行业的拐点，并在短期内提振经济，却也将阶段性调整压力进一步累积，为后续的改革和调整带来更多挑战。

　　2020年：疫情冲击下的“新动能”突围。2020年春我国经济按下“暂停键”，固定资产投资停滞，单月增速一度下跌至-24.5%。随着逆周期调节政策的发力，复工复产有序推进，全年投资增速收正（2.9%）。

　　借助全球供应链紊乱下的窗口期，我国积极布局产业新动能。以“新三样”为代表的能源新技术成为焦点，带动总体投资回正。2020年，高技术产业投资增速高达10.6%，远超总投资增速的2.9%；新能源行业相关投资更为凸显，下游风电和太阳能基建投资的增速在2020年3月分别高达185.9%和193.5%。

　　这一变革期，市场与企业的主导作用愈发凸显，政府角色转向“孵化器”。政府通过税收减免、产业补贴等优惠政策，引导资本向高技术领域集聚。但少数地方在片面追求GDP增速的导向下，脱离自身资源禀赋，对新兴产业“一哄而上”，反而使一些新动能领域成为后续产能“内卷”的重灾区。

　　3．本轮回升需要股市配合AI+投资

　　回望前三轮投资周期，不难发现驱动投资的两条主线。

　　一是需求来源。投资走弱本质是经济动能发生切换。随着旧有需求被不断满足，投资回报下降，内生激励不强。固然可以通过外部手段一时对冲，但长期副作用不容低估。这时，寻找“新质增量”是关键。

　　这次，投资谷底回升需要依托AI+领域的投资。一方面这是AI革命自身带来的广阔投资机遇；另一方面这也是落实建设现代化产业体系的国家战略的关键。

　　从国家战略的导向看，AI有“双重角色”，它既是现代化产业体系的重要组成，又是核心驱动。中央经济工作会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，深化拓展“人工智能+”。“十五五”规划《建议》中也指出，要全面实施“人工智能+”行动，一方面以人工智能引领科研范式变革，另一方面赋能千行百业。

　　从科技周期的视角看，AI已成为全球资本开支的“火车头”。以2022年ChatGPT问世为标志，AI大模型落地显效并加速迭代，成为产业扩张的新起点。亚马逊、谷歌、Meta与微软四家企业的年度资本开支由2023年的1.4万亿美元飙升至今年的3.2万亿美元。今年上半年，AI投资对美国经济的拉动（1.3%）已经超过消费（1.1%），对增长的贡献率达到44%。即便如此，这一领域的资本角力才刚刚开始，IDC预测全球AI领域投资规模将从去年的3159亿美元增长至2029年的12619亿美元，年复合增长率约31.9%，有望成为国内投资重要的增长点。

　　二是推动主体。政府在经济中的角色，随着生产力组织形态的迭代不断演化。2008年，政府是基建“操盘手”。2015年的棚改中，则进化为更具市场化色彩的“合伙人”。2020年高技术产业突围战，政府退居“孵化器”，企业走向前台。中央经济工作会议指出，要“有效激发民间投资活力”。未来，政府的角色应进一步转为“搭台子”，构建“有效市场+有为政府”的新模式，积极撬动社会资本、激发民间力量。在完善规则的同时，将要素配置权进一步交给市场。

　　这意味着，资本市场将成为推动投资回升的新载体。产业结构决定融资结构，此前我国房地产和基建等传统支柱更多依赖间接融资，而科技行业则需要直接融资的支持，因此壮大直接融资体系、激活民间资本是产业转型的必经之路。当前，我国直融占比仅为11.7%，与美国（73.7%）仍有明显差距。美国直接融资体系的成功，是以《1933年证券法》《格拉斯-斯蒂格尔法案》等规则框架为基础，不断试错完善的结果。

　　对此，提出三点建议。

　　建议一：加快科技类IPO节奏。

　　当前我国科技类IPO融资体量依然偏低。从绝对规模看，2024年A股市场募集仅93亿美元，体量不足美国的四分之一。从相对规模看，沪深北港四大交易所科技类企业去年IPO融资额占已上市科技企业市值比重也仅有0.13%，约为美国同期的三分之一，对科技企业的支持力度仍待提升。未来推动AI+投资需通过资本市场，优化IPO 流程，提升发行效率，为科技企业提供更多社会资本支持。

　　一是建立面向科技企业的包容型上市机制。通过适度放宽未盈利科技企业上市条件，优化交易所定位与审核规则，对承担关键核心技术攻关的企业开设绿色通道。

　　二是构建科技企业上市梯度培育体系。建立覆盖“专精特新”“卡脖子”等领域的国家级中小企业后备库，形成电子化、动态化的企业画像，精准支持其投融资需求。

　　三是完善科技企业全周期的资本供给。加强对PE/VC等早期市场化投资体系支持力度，引导机构加大科技类权益资产配置，探索更完善的科技定价估值体系。

　　建议二：积极引入股市长期资本。

　　通过政策激励与制度设计，引导社会长期资金加大权益资产配置，为科创企业提供持续稳定的资本支持。当前中美养老金体系结构与权益配置比例差异显著：美国养老金第二支柱（401k）、第三支柱（IRA）的权益资产配置比例分别约为49%、51%，而我国第二支柱权益配置比例仅约10%，第三支柱规模尚小，长期权益资本供给不足。

　　第二支柱方面，建议扩大企业年金覆盖面，优化金融产品供给。一方面，放宽企业年金设立条件、鼓励中小企业建立企业年金计划，提升企业年金覆盖面。另一方面，丰富年金的可投底层产品，并结合持有人特征设计差异化投资组合。

　　第三支柱规模较小，建议通过“分层激励”提高参与度。对于中低收入人群，可探索根据其实际缴存金额，按比例或定额给予财政补贴，扩大受众范围。对于中高收入群体，现行个人养老金1.2万元的抵扣上限偏低，激励效果有限。建议结合居民收入、物价变动等因素，建立抵扣上限的动态调整机制，增强吸引力。

　　建议三：加大科创债等多元融资工具支持力度。

　　今年5月，央行与证监会联合发文，明确除科创企业外，金融机构、私募股权投资机构和创业投资机构也被纳入科创债合格发行主体，随后科创债存量规模攀升至3.3万亿，今年1-11月净融资总额达1.6万亿。

　　一是优化发行主体结构，提高民营科创企业比重。引导信评机构建立特殊的科创信用评级体系，解决民营主体评级偏低的痛点。同时，健全信息披露，搭建统一的科创信用信息平台，帮助市场研判投资价值与潜在风险。

　　二是构建风险收益匹配机制，丰富科创债投资者群体。一方面，通过增信等手段，降低风险；另一方面，探索收益增厚机制，如允许投资机构在企业估值提升阶段转股，分享股权增值收益。

　　三是拉长科创债发行期限，匹配科创研发周期。科创债以中短期品种为主，而研发周期往往较长，存在一定的期限错配。